最近PTA期貨的下跌走勢(shì)相當(dāng)流暢，自3月6日沙特與俄羅斯開啟“石油戰(zhàn)”至今，PTA期指已連續(xù)下跌近25%，并且成功創(chuàng)下了PTA期貨自2006年上市以來的最低價(jià)格，與此同時(shí)，在PTA期權(quán)市場(chǎng)上，3月24日PTA005期權(quán)平值隱含波動(dòng)率亦創(chuàng)上市以來新高，達(dá)到了49.4%的驚人水平，要知道PTA期權(quán)平值隱含波動(dòng)率在春節(jié)以前僅處于平均16%左右的水平，而PTA期貨與期權(quán)這種罕見現(xiàn)象的發(fā)生是多重利空因素共振導(dǎo)致的。

　　一方面從供應(yīng)端來看，除了國(guó)際原油價(jià)格暴跌引發(fā)PTA成本塌陷這個(gè)重要因素外，其自身的供應(yīng)亦有過剩隱憂。從中期來看，按照TA裝置投產(chǎn)計(jì)劃，2020年國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)將有1600多萬噸產(chǎn)能增加，需求不振下供求平衡點(diǎn)或?qū)@著下移；短期來看，PTA前期春檢裝置正在陸續(xù)重啟，少量裝置進(jìn)入檢修，整體開工率或?qū)⑿》闲?，高位社?kù)或?qū)⒗^續(xù)累積，短期供給壓力巨大。

　　另一方面從需求端來看，新冠疫情在全球加速蔓延引發(fā)需求銳減，目前盡管國(guó)內(nèi)疫情控制良好，但由于紡織外貿(mào)訂單大量取消，終端紡織開工率難以持續(xù)回升，中游聚酯高負(fù)荷備貨后亦抑制PTA需求。此外，即便疫情過后，盛夏時(shí)節(jié)消費(fèi)淡季，PTA需求亦難言樂觀。

　　因此，盡管PTA期價(jià)已處于絕對(duì)低位，但油價(jià)企穩(wěn)、疫情拐點(diǎn)、供需改善三大反轉(zhuǎn)條件目前均不具備，PTA期價(jià)底部仍未可知，在這種情況下，PTA是否還有較為確定的潛在交易機(jī)會(huì)，筆者認(rèn)為投資者不妨嘗試?yán)肞TA期權(quán)進(jìn)行波動(dòng)率的交易。

　　波動(dòng)率即標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)的速度，它能夠用來衡量一段時(shí)間內(nèi)標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)幅度會(huì)有多大，數(shù)值上我們常用標(biāo)的期貨價(jià)格對(duì)數(shù)收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它是影響期權(quán)價(jià)格變動(dòng)十分重要的一個(gè)影響因素。

　　本篇文章我們主要探討PTA期貨歷史波動(dòng)率的變動(dòng)規(guī)律，并結(jié)合當(dāng)前行情及PTA期權(quán)的隱含波動(dòng)率特征給投資者交易PTA期權(quán)提供一定的策略建議。

　　一、當(dāng)前PTA期貨歷史波動(dòng)率水平極高

　　從近五年來看，PTA期貨各周期歷史波動(dòng)率整體在9%-35%的范圍內(nèi)圍繞長(zhǎng)期均值上下波動(dòng)，呈現(xiàn)出較好的均值回歸特征；從絕對(duì)數(shù)值上看，PTA期貨的波動(dòng)性整體適中，如30日歷史波動(dòng)率最低在9%左右，這在目前上市的工業(yè)品期權(quán)品種中屬于較低水平，但仍然明顯高于農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期權(quán)的波動(dòng)水平。

　　從波動(dòng)率與標(biāo)的走勢(shì)關(guān)系上看，根據(jù)近五年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，PTA期貨各周期歷史波動(dòng)率與其價(jià)格走勢(shì)并不存在穩(wěn)定的相關(guān)性，更多的表現(xiàn)為當(dāng)PTA期貨趨勢(shì)性上漲或下跌時(shí)帶動(dòng)波動(dòng)率快速走高，而當(dāng)PTA期貨漲勢(shì)或跌勢(shì)趨緩及震蕩行情時(shí)，波動(dòng)率往往快速回落。

　　從當(dāng)前來看，PTA指數(shù)的HV30、HV60、HV90分別為29.31%、27.82%和24.91%，均處于近五年83%-95%分位數(shù)的極高水平，此波脈沖式上漲已持續(xù)近兩個(gè)月，后期在宏觀情緒及PTA基本面有所好轉(zhuǎn)的情況下，其跌勢(shì)或?qū)②吘彛▌?dòng)率回落或?qū)⒉贿h(yuǎn)。

　　二、PTA期貨波動(dòng)率二季度大概率將季節(jié)性回落

　　我們選用近五年P(guān)TA指數(shù)的日度數(shù)據(jù)，通過計(jì)算其每月的平均波動(dòng)率來觀察波動(dòng)率的季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律。

　　從單月上看，一年當(dāng)中3月、7月、8月和11月是波動(dòng)程度最高的月份，均超過了20%的波動(dòng)水平，但這幾個(gè)月份PTA指數(shù)的漲跌幅度與其他月份相比并沒有明顯的差別，而1月、2月和10月波動(dòng)程度相對(duì)較低，PTA指數(shù)的下跌幅度相對(duì)較小。

　　從波動(dòng)率的季節(jié)性特征上看，一季度PTA期貨的波動(dòng)率呈低位回升態(tài)勢(shì)，二季度整體呈“U型格局，三季度呈高位回落態(tài)勢(shì)，四季度發(fā)力上漲，至年末達(dá)到較高水平，整體表現(xiàn)為類似于一種”正弦波“的現(xiàn)象。

　　從基本面上看，PTA作為原油產(chǎn)業(yè)鏈的下游產(chǎn)品與原油價(jià)格的變動(dòng)存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，而從其自身的產(chǎn)業(yè)邏輯來看是存在一定的季節(jié)性規(guī)律的。每年的春季及秋冬季為終端紡織品的需求旺季，中游聚酯企業(yè)的旺季則會(huì)前移一兩個(gè)月左右，聚酯企業(yè)通常會(huì)提前備貨生產(chǎn)原料PTA，春天旺季的PTA需求往往在春節(jié)前就已大量?jī)?chǔ)備，而秋冬季的PTA需求則往往在夏末開始備貨，此外春節(jié)前后及夏末是聚酯企業(yè)的檢修集中期，而PTA裝置的檢修期則主要在聚酯需求旺盛的3月、4月及8月，因此容易出現(xiàn)季節(jié)性的供需錯(cuò)配，而在供需關(guān)系切換的時(shí)點(diǎn)PTA價(jià)格更容易出現(xiàn)較大波動(dòng)。

　　拋開原油價(jià)格的擾動(dòng)影響，常規(guī)來看，在一、二季度切換之際聚酯需求將季節(jié)性上升，同時(shí)PTA密集檢修期將降低供應(yīng)量，PTA價(jià)格波動(dòng)較高，而之后供需矛盾緩和后波動(dòng)開始下降。但今年由于新冠病毒影響，春季紡織終端需求銳減，因此季度切換之際聚酯及PTA需求亦難有起色，在原油端擾動(dòng)因素衰減后PTA期貨波動(dòng)大概率將季節(jié)性回落。

　　三、PTA期貨波動(dòng)率脈沖式回落空間較大

　　3.1 PTA期權(quán)波動(dòng)率存在均值回歸性

　　我們以近一年、三年P(guān)TA指數(shù)日度數(shù)據(jù)為對(duì)象，討論其波動(dòng)率的變化特性。

　　可以看出，近一年P(guān)TA期貨的整體波動(dòng)率中樞水平相比往年明顯提高，波動(dòng)率的變動(dòng)區(qū)間相對(duì)集中，表現(xiàn)為波動(dòng)率最大值相比往年略低，而波動(dòng)率最小值相比往年有了明顯提高；從當(dāng)前來看，PTA指數(shù)的HV30、HV60、HV90分別為29.31%、27.82%和24.91%，均處于近一年和近三年的75%-95%分位數(shù)的極高水平，相較于近一年的中樞水平分別高了10、7、3個(gè)百分點(diǎn)左右，后期回落空間較大。

　　從各周期歷史波動(dòng)率在各個(gè)百分位的數(shù)值上看，PTA期貨的歷史波動(dòng)率具有如下特性：

　　(1)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，波動(dòng)率變化會(huì)逐漸變緩，最終趨于收斂；

　　(2)當(dāng)短期波動(dòng)率較低時(shí)，中長(zhǎng)期波動(dòng)率往往是隨周期的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)；類似的當(dāng)短期波動(dòng)率較高時(shí)，中長(zhǎng)期波動(dòng)率往往是隨周期增長(zhǎng)而減小；

　　(3)短期波動(dòng)率相對(duì)中長(zhǎng)期波動(dòng)率變化更為劇烈。

　　投資者在做波動(dòng)率交易時(shí)可以參考這些特征。如：當(dāng)各周期歷史波動(dòng)率水平處于極高位區(qū)域、或波動(dòng)率處于偏高水平時(shí)判斷波動(dòng)率將趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)回落、短期歷史波動(dòng)率遠(yuǎn)高于中長(zhǎng)期歷史波動(dòng)率時(shí)，均可以考慮做空波動(dòng)率的相關(guān)策略；類似的，若波動(dòng)率處于低位區(qū)域，則可以關(guān)注做多波動(dòng)率的機(jī)會(huì)。

　　3.2 PTA期權(quán)波動(dòng)率存在脈沖性

　　為了更清晰的觀察波動(dòng)率的分布情況，我們進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)了近三年各周期歷史波動(dòng)率在各個(gè)細(xì)分區(qū)間所出現(xiàn)的概率，即歷史波動(dòng)率的概率分布特征。

　　可以看出，各周期歷史波動(dòng)率除了在10%以下和26%以上少有分布外，其余均在10%-26%區(qū)間分布較為均衡，并沒有像農(nóng)產(chǎn)品及股指期權(quán)一樣具有明顯的低波動(dòng)的聚集特征，這與PTA期貨趨勢(shì)性及受原油擾動(dòng)較強(qiáng)，而震蕩行情偏少有關(guān)。

　　從近三年P(guān)TA指數(shù)30日歷史波動(dòng)率變動(dòng)情況來看，其波峰的脈沖性表現(xiàn)較為突出，即波動(dòng)率在從底部漲至波峰一般在1-2個(gè)月左右，同時(shí)其在頂部所持續(xù)的時(shí)間一般不超過2個(gè)月便迅速大幅回落，從當(dāng)前的波動(dòng)率表現(xiàn)來看，其已經(jīng)脈沖式上漲至今2個(gè)月左右，目前仍處于高位震蕩之中，市場(chǎng)在經(jīng)歷前期暴跌后情緒上難以再有更大波瀾，此外，美俄目前就維持油價(jià)穩(wěn)定達(dá)成共識(shí)、世界衛(wèi)生組織預(yù)測(cè)歐洲疫情即將接近峰值、中美等國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了有力的刺激經(jīng)濟(jì)一攬子計(jì)劃等事件在一定程度上能夠沖抵部分利空因素，后期在油價(jià)企穩(wěn)、疫情拐點(diǎn)、供需改善等條件的配合下，其波動(dòng)將明顯回落。

　　四、PTA期權(quán)相關(guān)指標(biāo)分析

　　4.1 PTA期權(quán)持倉(cāng)分析

　　持倉(cāng)量PCR值即看跌期權(quán)持倉(cāng)量與看漲期權(quán)持倉(cāng)量的比值，持倉(cāng)量一般以期權(quán)的賣方作為視角，因期權(quán)賣方持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)買方往往相對(duì)更長(zhǎng)。該值上漲，代表賣出看跌期權(quán)的投資者相對(duì)更多，后市往往相對(duì)樂觀；該值下跌，其代表賣出看漲期權(quán)的投資者相對(duì)更多，后市往往相對(duì)悲觀。

　　當(dāng)前PTA期權(quán)持倉(cāng)量PCR值為34.3%，相較于歷史低點(diǎn)30%回升4個(gè)百分點(diǎn)左右，表明近期主力悲觀情緒有所收斂，然而當(dāng)前該持倉(cāng)量PCR值仍處于PTA期權(quán)上市以來極低水平，參考其他商品期權(quán)的持倉(cāng)量PCR值來看該水平亦處于極低水平，情緒上不宜過度悲觀，后期主力看跌情緒或?qū)⑦M(jìn)一步收斂。從TA2009期權(quán)持倉(cāng)量分布情況來看，行權(quán)價(jià)3500～3700一帶的看漲期權(quán)持倉(cāng)量和行權(quán)價(jià)3200左右的看跌期權(quán)持倉(cāng)量存在局部高點(diǎn)，表明該位置附近存在一定的壓力和支撐。

　　4.2隱含波動(dòng)率分析

　　隱含波動(dòng)率，即市場(chǎng)對(duì)于未來一段時(shí)間標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)幅度的看法，通過觀察不同到期月份的期權(quán)隱含波動(dòng)率的走勢(shì)，可以看出市場(chǎng)對(duì)未來不同時(shí)期標(biāo)的波動(dòng)程度的預(yù)期與變化情況；此外，我們還可以通過歷史波動(dòng)率作為參考來判斷當(dāng)前隱含波動(dòng)率的絕對(duì)水平高與低、估值水平高與低，類似于歷史波動(dòng)率的均值回歸特性，隱含波動(dòng)率的絕對(duì)水平和估值水平觸及極值區(qū)域時(shí)亦會(huì)向均值回歸，由于TA2009期權(quán)剩余85個(gè)交易日，這里我們用過去一年TA2009的90日歷史波動(dòng)率作為參考坐標(biāo)。

　　當(dāng)前隱含波動(dòng)率為36.5%，通過下圖可以發(fā)現(xiàn)其近期已較峰值有所回落，參考近一年P(guān)TA指數(shù)的90日歷史波動(dòng)率來看，當(dāng)前隱含波動(dòng)率已明顯高于其最大值；從隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率的差值來看，當(dāng)前隱含波動(dòng)率相較于PTA指數(shù)的90日歷史波動(dòng)率溢價(jià)11個(gè)百分點(diǎn)左右，參考PTA期權(quán)上市以來的折溢價(jià)及其他品種的折溢價(jià)情況來看，隱含波動(dòng)率的估值處于偏高水平。

　　當(dāng)前隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)呈近高遠(yuǎn)低的格局，短期受眾多不確定性因素?cái)_動(dòng)，隱含波動(dòng)率創(chuàng)新高后仍保持在較高水平，但目前已有高位回落的態(tài)勢(shì)，后期在油價(jià)企穩(wěn)、疫情拐點(diǎn)、供需改善等條件的配合下PTA期權(quán)隱含波動(dòng)率或?qū)⒚黠@回落。

　　五、PTA期權(quán)交易建議

　　基于上述PTA期貨歷史波動(dòng)率變動(dòng)規(guī)律的探討，并結(jié)合當(dāng)前基本面行情及PTA期權(quán)的隱含波動(dòng)率特征得出如下結(jié)論：

　　(1)當(dāng)前PTA期貨的歷史波動(dòng)率處于極高水平，此輪歷史波動(dòng)率脈沖式上漲已近2個(gè)月，基于對(duì)PTA期貨歷史波動(dòng)率二季度大概率將季節(jié)性下降以及PTA期貨歷史波動(dòng)率的脈沖性判斷，波動(dòng)率的回落或?qū)⒉贿h(yuǎn)，參考近一年的波動(dòng)率中樞水平，回落空間較大；

　　(2)從基本面來看，目前PTA期貨盤面已然比較充分的反映了眾多利空因素，后期在油價(jià)企穩(wěn)、疫情拐點(diǎn)、供需改善等條件的配合下，其跌勢(shì)或?qū)②吘彛?/p>

　　(3)PTA期權(quán)看跌情緒有所收斂，隱含波動(dòng)率的絕對(duì)水平和估值水平偏高，行權(quán)價(jià)3500～3700一帶和3200左右存在一定的壓力與支撐，后期TA2009期權(quán)隱含波動(dòng)率易跌難漲。

　　建議期權(quán)投資者可待PTA期貨有趨穩(wěn)跡象、隱含波動(dòng)率估值有修復(fù)跡象后逢高階梯式做空TA2009期權(quán)波動(dòng)率，想要抄底PTA期貨的投資者亦可嘗試用PTA期權(quán)構(gòu)造牛市價(jià)差金字塔式建倉(cāng)PTA期貨，具體策略如下：

　?、儋u出寬跨式策略：同時(shí)賣出一份上方壓力位的虛值看漲期權(quán)與下方支撐位的虛值看跌期權(quán)，此策略的盈虧平衡區(qū)間較寬，波動(dòng)率下降及時(shí)間流逝均為該策略盈利來源，策略盈利相對(duì)有限，勝率較高，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅上漲或下跌突破行權(quán)價(jià)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大。操作上，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格實(shí)際波動(dòng)有放大預(yù)期時(shí)注意及時(shí)止盈保護(hù)利潤(rùn)，考慮到波動(dòng)率高位回落階段或有反復(fù)，建議投資者初期小倉(cāng)位建倉(cāng)為宜，待信號(hào)明確后再逢高階梯式加倉(cāng)。

　?、谂Ｊ袃r(jià)差策略：買入一份極度實(shí)值的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一份行權(quán)價(jià)上方壓力明顯的虛值看漲期權(quán)，此策略盈虧比較高，對(duì)于波動(dòng)率變動(dòng)的敏感度較低，且保證金水平相比于PTA期貨更低，當(dāng)標(biāo)的持續(xù)下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)有限，TA2009期權(quán)距離到期日遙遠(yuǎn)，時(shí)間損耗很小，適合擇機(jī)抄底PTA期貨使用。操作上，考慮到底部具體點(diǎn)位難以明確，建議投資者金字塔式建倉(cāng)為宜。