庫(kù)存情況：2020年2月初PTA社會(huì)流通庫(kù)存先于期貨庫(kù)存出現(xiàn)快速攀升，4月份后期貨庫(kù)存增幅超過(guò)流通庫(kù)存增幅。截至5月12日，PTA倉(cāng)單庫(kù)存105.63萬(wàn)噸，接近2017年同期111萬(wàn)噸的水平，若算上倉(cāng)單預(yù)報(bào)量則已超過(guò)2017年同期水平。

　　高庫(kù)存驅(qū)動(dòng)分析：2020年受新冠肺炎疫情影響，PTA下游需求啟動(dòng)不及預(yù)期，供應(yīng)增長(zhǎng)令其整體開(kāi)啟快速累庫(kù)。基差弱勢(shì)加深，180—200元/噸的基差對(duì)現(xiàn)貨庫(kù)存流入期貨有較大吸引力。

　　后期庫(kù)存預(yù)期：在PTA高開(kāi)工(90%以上)、聚酯恢復(fù)有限(開(kāi)工低于88%)的情況下，PTA庫(kù)存高位運(yùn)行。PTA基差走弱且短期無(wú)交割限制之下將繼續(xù)引流部分流通庫(kù)存，期貨庫(kù)存持續(xù)走高并超過(guò)2017年同期水平。除非基差走強(qiáng)令期貨庫(kù)存流出，否則弱基差下期貨庫(kù)存壓力趨增。

　　交易策略：雖然期貨庫(kù)存在弱基差驅(qū)動(dòng)下將引流部分流通庫(kù)存，但此乃庫(kù)存轉(zhuǎn)移而非實(shí)際消化。我們認(rèn)為，目前原油漲勢(shì)暫緩，成本支撐減弱后PTA重回供需主導(dǎo)格局，而高庫(kù)存、高開(kāi)工、高加工費(fèi)之下，PTA延續(xù)逢高沽空交易思路，上方壓力關(guān)注3600—3700元/噸。

　　PTA總庫(kù)存創(chuàng)新高，期貨庫(kù)存接近2017年同期高點(diǎn)

　　2020年2月初在需求啟動(dòng)不及供應(yīng)增長(zhǎng)的情況下，PTA開(kāi)啟快速累庫(kù)，社會(huì)流通庫(kù)存先于期貨庫(kù)存出現(xiàn)快速攀升，4月份后期貨庫(kù)存增幅超過(guò)流通庫(kù)存增幅。截至5月8日，PTA流通庫(kù)存在248.8萬(wàn)噸，5月12日PTA倉(cāng)單庫(kù)存105.63萬(wàn)噸，PTA總庫(kù)存預(yù)計(jì)超過(guò)350萬(wàn)噸，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。預(yù)計(jì)5月底之前，PTA庫(kù)存仍將維持高位運(yùn)行。

　　期貨庫(kù)存反映的是凈空持倉(cāng)的規(guī)模，而負(fù)基差格局是賣(mài)空的前提。自2015年以來(lái)PTA期貨90%以上處于凈空持倉(cāng)狀態(tài)。且當(dāng)基差走弱時(shí)凈空持倉(cāng)規(guī)模隨之?dāng)U大，2015—2017年負(fù)基差程度大于2018—2019年，賣(mài)盤(pán)需求增加導(dǎo)致2015—2017年的期貨庫(kù)存高于2018—2019年，2020年3月份后隨著基差弱勢(shì)加深，賣(mài)盤(pán)激增下PTA凈空持倉(cāng)、期貨庫(kù)存快速攀升。

　　基差反映的是供需格局的情況，供需過(guò)剩狀態(tài)下PTA基差處于期貨升水狀態(tài)。目前在PTA高庫(kù)存、PTA產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的預(yù)期下，后期基差走勢(shì)將類(lèi)似2015—2017年時(shí)處于長(zhǎng)期負(fù)值狀態(tài)。因此，在弱勢(shì)基差格局未扭轉(zhuǎn)前，PTA期貨將是現(xiàn)貨企業(yè)保值途徑之一，特別是今年3月以來(lái)突破200元/噸的基差對(duì)期貨賣(mài)盤(pán)吸引力增加，對(duì)比期貨高庫(kù)存時(shí)期的基差看，目前的基差低于2015年同期但高于2016、2017年同期，因此，現(xiàn)貨庫(kù)存向期貨的轉(zhuǎn)移驅(qū)動(dòng)仍存。

　　不同于2017年P(guān)TA期貨庫(kù)存高點(diǎn)在3月份，本次庫(kù)存高點(diǎn)出現(xiàn)在5月份。2017年1—3月凈空持倉(cāng)空前擴(kuò)大，其中2月份日均凈空持倉(cāng)在48萬(wàn)手，且一度突破51萬(wàn)手，同期的倉(cāng)單規(guī)模創(chuàng)歷史高點(diǎn)，最大值在26.15萬(wàn)張，對(duì)應(yīng)期貨庫(kù)存約130.76萬(wàn)噸；2020年3月凈空持倉(cāng)初步上升，4月中旬至5月凈空持倉(cāng)再度擴(kuò)大，5月份以來(lái)的日均凈空持倉(cāng)在31.36萬(wàn)手，高于4月23.86萬(wàn)手的日均凈空持倉(cāng)規(guī)模。同時(shí)，2017年凈空持倉(cāng)主要集中在5月合約，而目前凈空持倉(cāng)主要是在9月合約。因此，不同于2017年5月合約進(jìn)入交割月后期貨庫(kù)存逐漸回落，今年的期貨高庫(kù)存的在二季度暫無(wú)交割限制，除非基差走強(qiáng)令期貨庫(kù)存流出，否則弱基差下期貨庫(kù)存壓力難解。

　　表面看，基差走弱導(dǎo)致期貨庫(kù)存激增，實(shí)質(zhì)上是供強(qiáng)需弱導(dǎo)致現(xiàn)貨大幅累庫(kù)，令期貨成為現(xiàn)貨的保值途徑。上周，PTA流通庫(kù)存再現(xiàn)累庫(kù)，升至248.8萬(wàn)噸，創(chuàng)2015年以來(lái)流通庫(kù)存新高。

　　供應(yīng)壓力不減，5月12日國(guó)內(nèi)PTA負(fù)荷在90.9%，高于2017年來(lái)同期水平，且在新鳳鳴220萬(wàn)噸、中泰化學(xué)120萬(wàn)噸、恒力石化4#250萬(wàn)噸等新裝置投產(chǎn)后，PTA產(chǎn)能基數(shù)升至5239萬(wàn)噸，高產(chǎn)能、高負(fù)荷之下PTA供應(yīng)大幅提升。5月份利萬(wàn)70萬(wàn)噸、漢邦70萬(wàn)噸產(chǎn)能停車(chē)檢修、6月份海南逸盛220萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)劃?rùn)z修。但年中仍有恒力石化新裝置計(jì)劃投產(chǎn)，整體供應(yīng)仍趨增。

　　今年1—4月聚酯新增175萬(wàn)噸產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)PTA需求增量約150萬(wàn)噸，5—6月計(jì)劃投產(chǎn)75萬(wàn)噸折合PTA新增需求約64萬(wàn)噸，總體仍不及PTA今年以來(lái)的供應(yīng)增量。疫情對(duì)紡織服裝行業(yè)的拖累較大，雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)恢復(fù)但出口訂單減少。因此，聚酯負(fù)荷雖環(huán)比改善但同比仍低于近兩年同期，目前僅在83%—84%左右，下游織造負(fù)荷亦不足60%。供強(qiáng)需弱之下，PTA現(xiàn)貨市場(chǎng)需求不足，五一前后下游補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，后期高庫(kù)存只能繼續(xù)向期貨轉(zhuǎn)移。

　　油價(jià)上行進(jìn)入振蕩區(qū)間，成本提振減弱

　　進(jìn)入5月份，國(guó)際油價(jià)在減產(chǎn)利好和需求預(yù)期修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下小幅回升，上周Brent在30美元/桶上下波動(dòng)、WTI在26美元/桶上下波動(dòng)，價(jià)格重心整體較4月底提升。短期油價(jià)回升后進(jìn)入?yún)^(qū)間振蕩狀態(tài)，而目前供需過(guò)剩仍難徹底扭轉(zhuǎn)，價(jià)格上行有“天花板”，預(yù)計(jì)WTI上方壓力位在30美元/桶、Brent在36美元/桶附近。

　　短期利好驅(qū)動(dòng)：一是OPEC+減產(chǎn)逐步兌現(xiàn)。5月1—5日俄羅斯原油總產(chǎn)量接近該國(guó)承諾的850萬(wàn)桶/日產(chǎn)量目標(biāo)；美國(guó)原油產(chǎn)量初顯下降態(tài)勢(shì)，5月1日當(dāng)周日均產(chǎn)量1190萬(wàn)桶，比前周減20萬(wàn)桶，同比減30萬(wàn)桶。根據(jù)減產(chǎn)協(xié)議，OPEC成員國(guó)5—6月產(chǎn)量需要減少747萬(wàn)桶/日，目前的減產(chǎn)力度較目標(biāo)仍有差距，但低油價(jià)下產(chǎn)油國(guó)對(duì)減產(chǎn)的配合度提升，將有助于目標(biāo)的達(dá)成。二是需求改善預(yù)期向好。中國(guó)復(fù)工全面推進(jìn)、歐美也陸續(xù)宣布經(jīng)濟(jì)重啟計(jì)劃，出行需求將首先令油品消費(fèi)改善，煉廠(chǎng)開(kāi)工回升(5月初美煉廠(chǎng)開(kāi)工率升至70.5%、4月份中國(guó)主營(yíng)煉廠(chǎng)原油加工量環(huán)比增長(zhǎng)7.13%)，原油和油品庫(kù)存壓力改善(美汽油庫(kù)存環(huán)比減316萬(wàn)桶)。預(yù)計(jì)，短期供需改善將繼續(xù)對(duì)油價(jià)形成托底支撐。

　　中期壓力仍存：一方面，原油減產(chǎn)與油價(jià)的關(guān)系或轉(zhuǎn)變。前期低油價(jià)刺激減產(chǎn)，但隨著減產(chǎn)的深入油價(jià)回升后，高油價(jià)將再度刺激產(chǎn)量增加。目前減產(chǎn)協(xié)議主要約束的是OPEC成員國(guó)，而美國(guó)的減產(chǎn)基本是市場(chǎng)調(diào)節(jié)的行為，30美元/桶以上的價(jià)格將吸引頁(yè)巖油產(chǎn)量恢復(fù)(Diamondback、Parsley、Centennial Resource等頁(yè)巖油公司均表示若油價(jià)回升將提升產(chǎn)量)。上周美國(guó)得州原油監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定放棄采取歐佩克式的減產(chǎn)配額，駁回了減產(chǎn)動(dòng)議，因此，若油價(jià)大幅回升將使無(wú)協(xié)議約束的頁(yè)巖油生產(chǎn)重啟。另一方面，需求的改善是基于疫情的緩解，若復(fù)工帶來(lái)疫情的二次暴發(fā)，則需求或重回低點(diǎn)。

　　短期驅(qū)動(dòng)以修復(fù)油價(jià)上漲帶來(lái)的成本抬升為主，成本修復(fù)驅(qū)動(dòng)減弱后，PTA走勢(shì)差異將圍繞供應(yīng)端展開(kāi)。在高庫(kù)存、高開(kāi)工的情況下，PTA走勢(shì)易跌難漲。

　　交易策略仍以偏空為主

　　綜上，在PTA高開(kāi)工、聚酯恢復(fù)有限的情況下，PTA庫(kù)存高位運(yùn)行。PTA基差走弱且短期無(wú)交割限制將繼續(xù)引流部分流通庫(kù)存。除非基差走強(qiáng)令期貨庫(kù)存流出，否則弱基差下期貨庫(kù)存壓力趨增。

　　PTA目前在高庫(kù)存、高開(kāi)工、高利潤(rùn)(現(xiàn)貨加工費(fèi)700元/噸左右，期貨主力加工費(fèi)800元/噸以上)的“三高”特征持續(xù)。操作上，延續(xù)逢高沽空交易思路，前期空單可續(xù)持，上方壓力關(guān)注3600—3700元/噸。